媒體報(bào)道
在黑天鵝事件擾動(dòng)下，醫(yī)藥行業(yè)再度成為焦點(diǎn)。其因?qū)I(yè)度高，細(xì)分子行業(yè)繁多，投資工作也相對(duì)復(fù)雜。近年來，市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到該行業(yè)是一個(gè)成長(zhǎng)空間巨大的朝陽產(chǎn)業(yè)：需求剛性、科技創(chuàng)新密集、行業(yè)天花板遙不可見，這讓醫(yī)藥行業(yè)成為投資界長(zhǎng)期的明星。
但是，投資醫(yī)藥行業(yè)并不簡(jiǎn)單：“醫(yī)藥”名為行業(yè)，實(shí)際是一個(gè)由諸多子行業(yè)湊在一起的行業(yè)組合，每個(gè)子行業(yè)分別代表著不同品類的藥品、器械和服務(wù)，有著各自的邏輯和規(guī)律。
醫(yī)藥行業(yè)的研究方法
醫(yī)藥行業(yè)可以按照一級(jí)子行業(yè)、二級(jí)子行業(yè)、三級(jí)、四級(jí)、品類、品規(guī)、適應(yīng)癥、治療線8個(gè)層級(jí)細(xì)分，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)發(fā)生在最下面的4個(gè)層級(jí)。因此，對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的研究和投資，從認(rèn)識(shí)業(yè)務(wù)特征的角度，我們會(huì)遇到大量細(xì)碎、深入的知識(shí)點(diǎn)需要攻克。
以醫(yī)療器械為例，看醫(yī)藥行業(yè)的層級(jí)劃分
面對(duì)該行業(yè)，是可以獲得對(duì)投資標(biāo)的的深度理解、在一個(gè)小局部獲得超越市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的。隨著研究和認(rèn)識(shí)的積累，會(huì)發(fā)現(xiàn)從繁雜的企業(yè)經(jīng)營信息中，一些普遍的規(guī)律更有價(jià)值，這就是“能力”。企業(yè)能力的范疇同樣需要細(xì)分成研發(fā)、銷售、生產(chǎn)能力，且逐級(jí)往下細(xì)分，但是它具有宏觀的普適性，也具有很好的企業(yè)間可比性。
以研發(fā)能力為例，看企業(yè)能力評(píng)價(jià)
此外，我們還會(huì)評(píng)價(jià)這些能力在企業(yè)未來的長(zhǎng)期經(jīng)營中是否穩(wěn)定。這就需要考察企業(yè)能力的形成原因，一般是從歷史中挖掘企業(yè)的能力形成過程，包括由創(chuàng)始人建立的企業(yè)文化、靈魂；企業(yè)掌舵人的價(jià)值觀，以及企業(yè)的價(jià)值觀；企業(yè)組織方式、激勵(lì)方式、培養(yǎng)方式，以及企業(yè)員工面貌等等。
把握結(jié)構(gòu)性樂觀的行業(yè)趨勢(shì)
長(zhǎng)期以來，我國的醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展水平較發(fā)達(dá)國家差距較大，近年來，我國醫(yī)療支出占GDP的比例不斷提高，未來很長(zhǎng)時(shí)間還將持續(xù)。
醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)可投資標(biāo)的主體是醫(yī)藥制造業(yè)，它長(zhǎng)期受醫(yī)保支付支持，也受到醫(yī)保支付的約束，并不是一個(gè)純粹的消費(fèi)行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)天生具備需求高度剛性化的特征，如果以個(gè)人為主體去消費(fèi)，就會(huì)導(dǎo)致需求端議價(jià)權(quán)太弱，市場(chǎng)極度向制造者傾斜，我國是由前年機(jī)構(gòu)改革后新成立的國家醫(yī)保局完成。
在其整體管控下，推動(dòng)藥品、器械價(jià)格大幅度下降成為降低民眾醫(yī)藥支出負(fù)擔(dān)的重要手段，一定程度上壓低了我國醫(yī)藥制造業(yè)的行業(yè)增長(zhǎng)速度。醫(yī)藥制造業(yè)增速自2018年來持續(xù)下行，從過去的遠(yuǎn)高于名義GDP增速降至接近名義GDP增速。即便是去年股市整體向好，醫(yī)藥行業(yè)的整體漲幅也不突出：以PE衡量的溢價(jià)率30.8%。
醫(yī)保支出有兩個(gè)去向：醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)。過去醫(yī)保支出與醫(yī)藥制造業(yè)增速基本同步，兩者的增速差距可以理解為過去一直在為醫(yī)療服務(wù)業(yè)補(bǔ)欠賬。在2018年之后，出現(xiàn)了醫(yī)保支出增速向上、醫(yī)藥制造業(yè)增速向下的局面，可以看出國家醫(yī)保局的價(jià)格管理作用非常顯著。
在行業(yè)增速上僅僅是增速放緩，而在微觀上則有眾多創(chuàng)新能力弱、競(jìng)爭(zhēng)力差的企業(yè)不斷被淘汰，短期收入大幅跳水，更嚴(yán)重的甚至失去了長(zhǎng)期的發(fā)展機(jī)會(huì)。這時(shí)候我們回頭去分析醫(yī)藥行業(yè)的大空間和剛性需求，會(huì)看到推動(dòng)需求增長(zhǎng)的“人口老齡化”，它會(huì)在需求、供給兩端都發(fā)揮作用，最后形成的可擠壓的因素就是醫(yī)藥制造業(yè)的“商品價(jià)格”。
在需求端，人口老齡化的趨勢(shì)與人口素質(zhì)提升的要求共同推動(dòng)了對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的需求量，兩者分別乘以商品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格，就得到了各自的需求金額，合成總需求金額；在供給端，人口老齡化會(huì)抑制并且消耗醫(yī)?；鸬臍v史結(jié)余，同時(shí)也會(huì)削弱代際轉(zhuǎn)移支付的能力，而“歷史結(jié)余+代際轉(zhuǎn)移支付”共同構(gòu)成未來任一時(shí)期的總支付能力；需求金額和支付能力總是要匹配的，因此只能把需求往回退縮，把支付更多的擠壓。但是人口老齡化的另一個(gè)效應(yīng)是服務(wù)業(yè)價(jià)格剛性上漲，這讓需求端唯一可壓縮的只有商品價(jià)格。
在行業(yè)陰云籠罩中，我們看到了一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、努力向國際MNCs接軌的企業(yè)。即使這些企業(yè)在短期受到價(jià)格壓力的影響，現(xiàn)金流會(huì)受到?jīng)_擊，但是它們有足夠的生命力去應(yīng)付沖擊、吸引融資、完成蛻變。所以，在整個(gè)行業(yè)增速放緩的同時(shí)，我們又看到行業(yè)出現(xiàn)了一輪相對(duì)漫長(zhǎng)的核心資產(chǎn)的牛市：這輪牛市自2017年2月持續(xù)至今，2019年核心資產(chǎn)相對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的溢價(jià)率持續(xù)提高到110%，但仍低于2018年6月146%的高點(diǎn)。
我們對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的空間的看法，始于宏觀數(shù)據(jù)，落于結(jié)構(gòu)性的閃光點(diǎn)，從中獲得的是對(duì)醫(yī)藥行業(yè)投資的核心思想——永遠(yuǎn)擁抱創(chuàng)新，只選擇最核心最具備創(chuàng)新能力的醫(yī)藥企業(yè)。
對(duì)于未來的醫(yī)藥行業(yè)，從長(zhǎng)期發(fā)展看，長(zhǎng)期和中期矛盾是一致的：都是支付能力與剛性需求的沖突，但短期內(nèi)矛盾實(shí)際并不突顯，醫(yī)保結(jié)余率仍在逐年提高，激烈的政策是對(duì)醫(yī)療體系提出的更高要求。雖然整個(gè)社會(huì)的老齡化速度在加快，但并沒有扭轉(zhuǎn)整個(gè)行業(yè)的大趨勢(shì)，即在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的速度下增長(zhǎng)，而激烈的競(jìng)爭(zhēng)也促使有能力的企業(yè)被迫走向國際化，尋找市場(chǎng)。當(dāng)醫(yī)藥制造業(yè)出清無效供給后，也給有效供給留出更大的生存空間。
所以，對(duì)2020年乃至以后的醫(yī)藥投資，我想應(yīng)當(dāng)順應(yīng)未來幾年產(chǎn)業(yè)政策的方向，重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)方面：
首先，醫(yī)藥制造業(yè)的分裂，醫(yī)藥制造業(yè)的主流正在逐漸脫離大消費(fèi)板塊。
其次，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈由于其稀缺性和目前的政策寬容，仍是未來主投資的方向。CRO/CMO短期景氣度更高，創(chuàng)新藥企業(yè)業(yè)更能獲取長(zhǎng)期價(jià)值，至少長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力，要看企業(yè)國際化的能力。
再次，自主消費(fèi)板塊，要看中國特色的行業(yè)壁壘會(huì)有哪些變化。這當(dāng)中，疫苗行業(yè)是一個(gè)特例，這次戰(zhàn)疫也讓我們重新審視整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)過去整個(gè)行業(yè)對(duì)于重癥和一些慢性病的研發(fā)投入非常大，但對(duì)于傳染病一類有所忽略。
最后，如醫(yī)療器械板塊可選擇性關(guān)注政策預(yù)警度低的子行業(yè)；醫(yī)療服務(wù)整體是政策受益的方向，但投資很難尋找著力點(diǎn)，建議可關(guān)注民營專科醫(yī)院。
醫(yī)藥行業(yè)很好地詮釋了自下而上做投資的方法。它給了我們很好的啟示：在較短的時(shí)間維度內(nèi)，行業(yè)內(nèi)的公司或許會(huì)隨著行業(yè)政策上下起伏，但真正尋找到具備“好業(yè)務(wù)、好管理、好文化”的公司，在任何行業(yè)向下的不利期，都是脫穎而出的機(jī)會(huì)。
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